¿Cómo afectan los ciclos económicos a la asignación de activos?
Con este artículo cerramos la serie dedicada a la distribución de activos. En la primera entrega distinguimos entre la asignación estratégica (la ruta de largo plazo) y la asignación táctica (los ajustes durante el camino). En la segunda vimos por qué una cartera moderna no debería limitarse a acciones y bonos, sino repartir el riesgo entre fuentes de rentabilidad distintas. Queda la pregunta que da sentido a las dos anteriores: si la economía atraviesa ciclos que lo cambian todo, ¿cómo se prepara una cartera para ellos?
Tres ideas clave resumen nuestra respuesta: prevenir antes que predecir, la reversión a la media y la calma como ventaja definitiva del inversor.
Primera clave: cada entorno económico premia a unos activos distintos
«El secreto mejor guardado del mundo de la inversión: casi nada sale como se esperaba» — Harry Browne
La economía no se mueve en línea recta: atraviesa entornos muy diferentes. Una forma sencilla y poderosa de ordenarlos (popularizada por Ray Dalio en Bridgewater) es cruzar dos preguntas: ¿la economía crece o se contrae?, y ¿la inflación se acelera o se modera? De ese cruce salen cuatro escenarios macroeconómicos, y la observación central es que ningún activo funciona bien en todos ellos, pero en cada uno casi siempre hay alguno que brilla.
Cuando hay crecimiento con inflación contenida, la renta variable y los bonos de largo plazo prosperan. Si el crecimiento viene acompañado de inflación, las materias primas y el oro toman el relevo como protección del poder adquisitivo, mientras la renta variable aguanta. En una recesión deflacionista, los bonos de largo plazo son el refugio. Y en el escenario más incómodo (recesión con inflación, o estanflación), la liquidez en divisas fuertes y el oro son de los pocos activos que defienden el patrimonio.
Figura 1: Los cuatro escenarios macro y los activos que mejor funcionan en cada uno. Fuente: elaboración propia.
El ejemplo más didáctico es la década de 1970. La estanflación castigó a la vez a las acciones y a los bonos, justo las dos piezas de la cartera tradicional; el oro, en cambio, pasó de 35 dólares la onza en 1970 a superar los 800 en enero de 1980. No fue magia: era el activo que ese entorno premiaba.
¿La solución es entonces adivinar el escenario y posicionarse en consecuencia? La respuesta es no: no hay bola de cristal. Predecir el ciclo macroeconómico es extraordinariamente difícil. La conclusión es otra, y es la filosofía de la cartera permanente de Harry Browne y de la All Weather Portfolio que ya mencionamos: la clave es combinar activos genuinamente distintos, para que sea cual sea el escenario macro, siempre haya una parte de la cartera funcionando. Prevenir, no predecir.
Segunda clave: la reversión a la media premia al contrarian disciplinado
«Sé temeroso cuando los demás sean codiciosos, y codicioso cuando los demás tengan miedo» — Warren Buffett
Si cada entorno premia a un activo distinto, surge la tentación de perseguir al ganador del momento. Pero la evidencia recomienda lo contrario: a largo plazo, las grandes clases de activo tienden a revertir a su media. El Premio Nobel de Economía de 2013 reflejó esta paradoja al ser compartido por Eugene Fama y Robert Shiller. Fama demostró que los mercados son impredecibles a corto plazo; los precios se mueven al azar porque asimilan las noticias al instante. Sin embargo, Shiller probó que los mercados sí son predecibles a largo plazo porque la psicología humana provoca oscilaciones exageradas que tarde o temprano regresan a la cordura. Lo demostró con las valoraciones: un mercado históricamente caro respecto a sus dividendos y beneficios anticipa rentabilidades pobres para la década siguiente, mientras que un mercado barato augura lo contrario.
Esta pauta se vuelve muy visible tras las grandes caídas. Todos los grandes colapsos del último medio siglo (el Lunes Negro de 1987, el pinchazo de las puntocom, la crisis financiera de 2008 o el desplome del COVID) fueron recuperados por los mercados en poco tiempo:
Figura 2: Los mercados de renta variable rebotan tras las grandes crisis. Fuente: Bloomberg, elaboración propia. (Lunes negro: máximo en 25/08/1987, caída de 101 días; burbuja .com: máximo en 24/03/2000, caída de 929 días; Crisis financiera de 2008: máximo en 09/10/2007, caída de 517 días; Pandemia Covid: máximo en 19/02/2020, caída de 33 días).
De ahí nace nuestra convicción contrarian: dar algo más de peso a lo que está barato e ignorado, y aligerar lo que está caro y de moda. Esto debe hacerse siempre dentro de rangos definidos y sin tomar decisiones extremas. El rebalanceo (volver periódicamente a los pesos objetivo de nuestra cartera) realiza la mayor parte de este trabajo de forma casi automática. Obliga a recortar lo que ha subido mucho y a reforzar lo que ha quedado rezagado. Es contrarianismo disciplinado, sin emociones de por medio. Y a largo plazo, paga.
Tercera clave: la calma es la mayor ventaja del inversor
«En bolsa, el órgano más importante es el estómago, no el cerebro» — Peter Lynch
Queda lo más difícil, porque no depende de los mercados, sino de nosotros. El ciclo económico tiene su reflejo en un ciclo emocional: el optimismo se convierte en euforia cerca de los máximos (el punto de máximo riesgo financiero, cuando todo parece fácil), y el miedo se convierte en capitulación cerca de los mínimos, que es justamente el punto de máxima oportunidad. Las emociones nos empujan a comprar caro y a vender barato: exactamente lo contrario de lo que conviene.
Figura 3: El ciclo de las emociones del mercado: el máximo riesgo se siente como euforia y la máxima oportunidad, como capitulación.
Por eso, el mejor inversor no es el que más acierta, sino el que mantiene la calma y la estabilidad emocional a lo largo de todo el ciclo. Lo decía el propio Lynch: casi todo el mundo tiene cabeza suficiente para ganar dinero en bolsa, pero no todo el mundo tiene estómago. No hace falta una inteligencia extraordinaria para invertir bien; hace falta conservar la serenidad cuando todos la pierden. Un proceso de inversión basado en reglas no elimina las emociones, pero impide que sean ellas las que decidan: sustituye el instinto por método.
Conclusión: prevenir, revertir, mantener la calma
Cerramos la serie con tres ideas que se sostienen mutuamente. El ciclo económico no se puede predecir con fiabilidad, así que la mejor defensa es una cartera preparada para todos los escenarios, con una pieza pensada para cada entorno. Sobre ese esqueleto estable, una gestión contrarian disciplinada (comprar lo castigado, aligerar lo que está de moda, siempre dentro de rangos) añade valor a largo plazo, porque las valoraciones revierten y los mercados rebotan. Y todo ello solo funciona si el inversor conserva la serenidad cuando más cuesta. En inversión, ganar a largo plazo consiste menos en predecir el futuro y más en estar preparado (en la cartera y en el ánimo) para cualquiera que llegue.
Referencias
Brinson, G. P., Hood, L. R., & Beebower, G. L. (1986). Determinants of Portfolio Performance.
Ibbotson, R. G., & Kaplan, P. D. (2000). Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?
Browne, H. (1999). Fail-Safe Investing: Lifelong Financial Security in 30 Minutes. St. Martin’s Press.
Dalio, R. (2017). Principles: Life and Work. Simon & Schuster. / Bridgewater Associates: The All Weather Story.
Dimson, E., Marsh, P., & Staunton, M. Global Investment Returns Yearbook (Credit Suisse / UBS); Triumph of the Optimists (Princeton University Press, 2002).
Shiller, R. J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton University Press. Premio Nobel de Economía 2013.
Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1998). Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook.
De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact?
