Carteras tradicionales vs. avanzadas
Construir una cartera de inversión plantea un reto exigente: conciliar plazo, objetivos de rentabilidad, liquidez y aversión al riesgo, en un entorno de mercado en permanente cambio, todo ello en una estructura coherente y sostenible en el tiempo. Ya lo empezamos a explorar en anteriores artículos de Finacademia cuando hablamos sobre fundamentos del binomio rentabilidad-riesgo o los modelos de asignación estratégica y táctica, pero esta vez vamos a ir un poco más allá.
Durante décadas, la respuesta fue siempre la misma: acciones para crecer y bonos para estabilizar. Pero los mercados actuales, con ciclos más cortos, correlaciones más inestables y un universo de activos mucho más amplio que el de hace cincuenta años, nos invitan a preguntarnos si ese esquema sigue siendo suficiente o si ha llegado el momento de plantear una arquitectura más robusta.
La cartera tradicional
La cartera 60/40, denominada así por su composición (un 60% en renta variable y un 40% en renta fija), tiene su origen en el trabajo de Harry Markowitz, cuyo paper Portfolio Selection (1952) demostró que combinar activos con baja correlación permite construir carteras más eficientes que cualquiera de sus componentes por separado. Había nacido la frontera eficiente, y con ella la base teórica de lo que hoy conocemos como cartera tradicional.
Los datos históricos desde 1950 de la cartera 60/40 estadounidense respaldan su solidez[1]. Solo en ocho ocasiones ha terminado el ejercicio en pérdidas en más de setenta años, y únicamente en tres de ellas (1974, 2008 y 2022) las pérdidas fueron superiores al 10%, con una rentabilidad media anual en torno al 9,3%. El tiempo es su mejor aliado: mientras que a un año puede oscilar entre -20% y +34%, a veinte años se comprime a un rango de entre +5% y +15%[2].
Pero hay una trampa silenciosa que los pesos no revelan. En una cartera 60/40, históricamente el 96% del riesgo total lo ha aportado la renta variable, no los bonos. Incluso con solo un 30% en bolsa, la renta variable sigue explicando el 80% del riesgo agregado.
La diversificación en términos de peso no equivale a diversificación en términos de riesgo. Una paradoja que Eugene Fama y Kenneth French formalizaron en su modelo de tres factores (1992-1993), según la cual existen otros factores de riesgo, más allá del mercado, que también generan rentabilidad y que el 60/40 no captura. El modelo optimiza lo que contempla, pero el universo de activos disponibles es mucho más amplio que solo renta fija y renta variable.
Los límites de la arquitectura tradicional
El 60/40 fue diseñado para funcionar en un entorno de inflación moderada y correlación negativa estable entre acciones y bonos. Un entorno que, mientras se mantuvo, permitió que las carteras tradicionales funcionaran en línea con lo esperado. El problema surge cuando las condiciones cambian.
Un claro ejemplo reciente fue 2022, cuando acciones y bonos cayeron simultáneamente. La renta variable global perdió cerca de un 18%[3] y la renta fija registró pérdidas históricas superiores al 10%[4]. La correlación negativa que sustentaba la lógica del modelo se invirtió en el peor momento posible, arrastrando al 60/40 a una caída cercana al 16%[5]. Robert Shiller lleva décadas advirtiendo que en entornos inflacionarios esta corrección puede golpear simultáneamente a todas las clases de activos tradicionales, eliminando de golpe el efecto diversificador sobre el que descansa el modelo clásico.
A ello se suma que, tras un largo periodo de tipos en mínimos, el 40% de renta fija dejó de cumplir su función histórica. El amortiguador seguía ahí en teoría, pero su capacidad de generar retorno había mermado considerablemente. Por ello, depender exclusivamente de dos clases de activos cuya correlación puede romperse justo cuando más se necesita es una fuente de riesgo que los mercados financieros han puesto en evidencia.
Más allá del modelo tradicional
Las carteras avanzadas no responden a una definición única, sino a una filosofía de construcción más amplia: incorporar fuentes de rentabilidad y diversificación que van más allá de las acciones cotizadas y los bonos tradicionales. James Tobin ya apuntaba en su teorema de la separación que el universo de activos disponibles es mucho más rico que el binomio entre el activo sin riesgo y cartera de mercado, y que aprovecharlo de forma estructurada es lo que distingue una gestión avanzada de una convencional.
En la práctica, esto se traduce en la incorporación de capital privado, activos reales como infraestructuras o activos inmobiliarios, materias primas y estrategias de retorno absoluto, entre otros. Cada uno aporta una fuente de riesgo y rentabilidad diferente: algunos mejoran la rentabilidad esperada a largo plazo, otros reducen la correlación con los activos cotizados y otros actúan como cobertura frente a entornos que la cartera tradicional no está diseñada para gestionar.
El fondo soberano noruego (el “Oljefondet”, también llamado “Oil Fund” o “Fondo del Petróleo”) ilustra bien cómo esta filosofía se aplica con horizonte generacional. Creado en 1990 con bonos y acciones cotizadas, ha ido ampliando su universo de forma gradual y disciplinada: en 2010 incorporó activos inmobiliarios, en 2020 las infraestructuras renovables, y en la actualidad estudia el capital privado. Cada paso ha respondido a una lógica clara, no a una moda.
Otro de los ejemplos más destacables en la industria de la gestión patrimonial es el endowment de Yale. David Swensen, al frente del fondo desde 1985 hasta 2021, fue pionero en incorporar de forma sistemática activos alternativos (private equity, hedge funds, activos reales, inmobiliario) reduciendo drásticamente el peso de acciones y bonos cotizados. Su modelo demostró que una cartera con mayor exposición a activos alternativos puede mejorar de forma estructural la relación entre rentabilidad y riesgo respecto a una cartera tradicional, y se convirtió en referencia para endowments universitarios y gestores institucionales de todo el mundo.
Ray Dalio llevó esta misma convicción a su expresión más sistemática con la cartera All Weather de Bridgewater Associates, diseñada para funcionar en cualquier entorno económico distribuyendo el riesgo entre clases de activos con comportamientos distintos según el ciclo. No se trata de predecir qué va a ocurrir, sino de construir una cartera que no dependa de que ocurra algo concreto para funcionar.
Diversificar bien, no diversificar más
Construir una cartera que se limite a renta variable y renta fija es, a la luz de la evidencia académica, una simplificación, pero incorporar activos alternativos sin una lógica clara de diversificación tampoco es la respuesta. La cartera óptima es aquella que distribuye el riesgo entre fuentes distintas de forma coherente con el perfil, los objetivos y las restricciones del inversor, cuyo perfil real no se reduce a su aversión al riesgo, sino que es la intersección de su disposición a asumir riesgo, su capacidad real para hacerlo y el riesgo que necesita asumir para alcanzar sus objetivos. Solo cuando las tres se alinean emerge la estructura adecuada.
La inclusión de activos alternativos solo genera valor cuando responde a una lógica de diversificación real, ya que la iliquidez, la mayor complejidad operativa y los umbrales de inversión más elevados son restricciones que no todos los perfiles pueden asumir. Añadir complejidad sin esa lógica no aporta valor.
Además, hay un factor que la teoría financiera clásica tiende a subestimar: el comportamiento del inversor. Kahneman y Thaler demostraron que los sesgos cognitivos y la aversión a las pérdidas llevan al inversor a tomar decisiones irracionales precisamente en los momentos de mayor volatilidad. Por ello, la mejor cartera no es solo la más eficiente en teoría, sino la que el inversor es capaz de mantener con disciplina a lo largo del tiempo.
La diversificación como principio
La distinción entre carteras tradicionales y avanzadas refleja la evolución natural de la gestión patrimonial. La evidencia académica acumulada durante décadas apunta en una dirección clara. Una cartera compuesta únicamente por renta variable y renta fija deja sobre la mesa fuentes de diversificación real que pueden mejorar su perfil de riesgo y rentabilidad a lo largo del ciclo. La incorporación de activos reales, materias primas y activos alternativos permite distribuir el riesgo entre fuentes distintas, construyendo carteras más resilientes y mejor preparadas para navegar un entorno de mercado que avanza a una velocidad sin precedente.
Referencias
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47(2), 427–465.
Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291.
Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, 7(1), 77–91.
Swensen, D. F. (2000). Pioneering portfolio management: An unconventional approach to institutional investment.
Shiller, R. J. (1981). Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American Economic Review, 71(3), 421–436.
Thaler, R. H. (1985). Mental accounting and consumer choice. Marketing Science, 4(3), 199–214.
Tobin, J. (1958). Liquidity preference as behavior toward risk. Review of Economic Studies, 25(2), 65–86.
[1] Cartera 60/40 estadounidense utilizada como ejemplo ilustrativo por ser la serie con mayor historia disponible: 60% S&P 500 Total Return Index y 40% Bloomberg U.S. Aggregate Total Return Index, con rebalanceo anual. Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets – U.S., datos a 31 de marzo de 2026.
[2] Rango de rentabilidades totales anuales para periodos de 1 año y periodos móviles (rolling) de 20 años, 1950-presente. Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets – U.S., datos a 31 de marzo de 2026. Fuentes de datos: Bloomberg, FactSet, Ibbotson/Strategas, Standard & Poor's.,
[3] Índice MSCI All Country World Index (MXWD). El MSCI ACWI es un índice de renta variable de ponderación por capitalización bursátil ajustada por free-float, con valor base 100 a 31 de diciembre de 1987. Incluye mercados desarrollados y emergentes.
[4] Bloomberg US Universal Total Return Index (I08141US Index). Índice de renta fija que mide el rendimiento total del mercado de bonos investment grade denominados en dólares estadounidenses.
[5] BlackRock 60/40 Target Allocation Fund, clase institucional (BIGPX US Equity). Fondo de asignación equilibrada gestionado por BlackRock con una exposición objetivo del 60% en renta variable y el 40% en renta fija.
