Finanzas conductuales
Finanzas conductuales
Recuerdo una mañana de hace varios meses en la que, reunido con un cliente, quise explicarle qué modelos de valoración existían a la hora de calcular el valor de sus acciones, opciones y demás activos financieros. Después de toda una árida disertación, me dijo, perplejo:
—Pero entonces, ¿para qué existe la bolsa? Si según lo que me cuentas mi acción simplemente “vale lo que vale”… ¿Por qué va cambiando tan drásticamente su valor?
Es en ese momento cuando le dije que olvidara todo lo que le había contado previamente y que pensase que era una cuestión de oferta y demanda. Que algunos inversores creemos que el valor de mercado corrige hacia el valor intrínseco, hacia ese “vale lo que vale”, pero que, al fin y al cabo, el mercado tiene la última palabra.
Salí de esa reunión exhausto. Me acerqué entonces a la cafetera y mientras me hacía un café, comencé a charlar con un compañero sobre el fin de semana y sobre mercados.
—¿Has visto que NVIDIA ha vuelto a subir un 50%?
Vaya. Me había vuelto a perder otro rally – y no me refería precisamente al dinero de mis clientes, que tan bien diversificado estaba, sino al mío propio –.
Altivo, respondí: —El PER está por los cielos, tarde o temprano alguno se va a llevar un buen susto: esa acción no puede valer tanto.
Sin embargo, el tiempo pasó y la acción no volvía a su “verdadero valor”. Fue entonces cuando me propuse responder de una vez por todas a esta pregunta: ¿Existe el verdadero valor de una acción? ¿Responde la demanda de un activo financiero a una lógica perfecta o existen más factores que comprometan su compraventa?
Descubrí que la disciplina que trataba de responder a estas preguntas se llama “Finanzas Conductuales”. Algunos de los conceptos que han cobrado importancia dentro de esta concepción de las finanzas son los siguientes:
Racionalidad limitada vs. racionalidad perfecta
Durante gran parte del siglo XX, el paradigma dominante en economía y finanzas fue el de la racionalidad perfecta: la idea de que los agentes económicos toman decisiones lógicas, con información completa, maximizando siempre su utilidad esperada. Este enfoque sirvió de base para modelos como el CAPM (Capital Asset Pricing Model) y la Hipótesis de los Mercados Eficientes (EMH), formulada por Eugene Fama. Según esta última, los precios de los activos financieros siempre reflejan toda la información disponible, haciendo inútil cualquier intento de batir consistentemente al mercado.
Fuente: Espacios Fineco – Harry Markowitz
Sin embargo, en 1955, Herbert Simon propuso un enfoque alternativo: la racionalidad limitada. Simon argumentó que los seres humanos no tienen la capacidad de tomar decisiones óptimas en todo momento. En lugar de ello, toman decisiones que son suficientemente buenas dadas las limitaciones de información y tiempo. Esta visión más realista sentó las bases de lo que más tarde serían las finanzas conductuales. Una de las ideas clave para el desarrollo de esta nueva forma de mirar a la economía y las finanzas es la de sustituir la idea de irracionalismo por la de otras racionalidades que actúan bajo circunstancias materiales limitadas y específicas de cada individuo. Por ejemplo, un inversor mantiene una acción que ha caído bruscamente de precio, justificando su decisión con argumentos ciertamente débiles y que sin embargo responden a sus necesidades: no perder el dinero porque lo necesita en el corto plazo, dar un exceso de importancia a características del negocio que no están siendo tan valoradas por otros inversores y un largo etcétera de aparentes excusas que, sin embargo, en masa pueden mover el precio.
Teoría de las perspectivas (Prospect Theory) y Framing Bias
Un paso hacia delante en el proceso de comprender las finanzas como una disciplina que mantiene en dialéctica modelos matemáticos deductivos, experimentos sociológicos inductivos y necesidades individuales contrapuestas surge en 1979, cuando Daniel Kahneman y Amos Tversky publican uno de los trabajos más influyentes en psicología económica: la Prospect Theory. Esta teoría desafía los supuestos clásicos sobre la utilidad esperada al demostrar que las personas no valoran ganancias y pérdidas de manera simétrica. El hallazgo más importante fue el concepto de aversión a la pérdida: las pérdidas duelen más que lo que satisfacen las ganancias equivalentes. Además, las personas tienden a ser aversas al riesgo en ganancias, pero buscadoras de riesgo en pérdidas – como en el casino –. Este comportamiento influye en decisiones financieras cotidianas, desde la retención de acciones perdedoras hasta el rechazo a tomar beneficios prematuramente. La Prospect Theory introduce también la idea de un "punto de referencia" subjetivo que cada individuo utiliza para juzgar si un resultado es una ganancia o una pérdida. Esta teoría explicaría, por ejemplo, por qué una acción que sube un 5% puede percibirse negativamente si antes había subido un 10%.
Fuente: Espacios Fineco – Daniel Kahneman
Kahneman y Tversky siguieron trabajando en esta dirección y en 1985 volvieron a revolucionar el campo con el concepto de “framing bias”: las decisiones no dependerían únicamente de los resultados posibles, sino de cómo se presenta la información que maneja el inversor. Un mismo dato puede llevar a decisiones distintas según si se enmarca como una pérdida o como una ganancia. ¡Por eso nos pasamos la vida leyendo a distintos gurús que dicen cosas contradictorias sobre un mismo evento económico! (No querría entrar en lo que dicen estos días los adalíes de la MMT sobre la deuda americana…) El caso es que el contexto, el “framing bias”, puede influir en la forma en que se presentan productos financieros a los clientes, en los titulares de los medios o en cómo los inversores perciben los rendimientos de su cartera.
La sobrerreacción del mercado
En 1985, De Bondt y Thaler llevaron a cabo un estudio sobre acciones que habían tenido un desempeño extremadamente bajo o alto y descubrieron un fenómeno recurrente: las acciones que habían caído en exceso tendían a recuperarse y las que habían subido demasiado tendían a corregir. Este patrón se conoce como sobrerreacción del mercado y sugiere que los precios se desvían sistemáticamente de los fundamentales debido a emociones, noticias exageradas y comportamientos de rebaño. Este fue otro ataque frontal a la EMH y dio origen a nuevas líneas de investigación conductual. Fue en este contexto donde también comenzó a desarrollarse el concepto de “smart money vs. noise traders”: la idea de que existe un subconjunto de inversores sofisticados que actúan racionalmente (smart money), frente a la mayoría de inversores (noise traders) que operan con sesgos e impulsos emocionales. Si bien en la EMH el smart money compensa automáticamente los errores del resto, la evidencia empírica sugiere que su poder corrector es limitado.
Dentro de la batalla entre defensores y detractores de la EMH, surgieron un espectro de opiniones que conjugarían lo mejor de cada bando. Entre ellas, destacó la de Meir Statman y su Behavioural Asset Pricing Theory, una alternativa a los modelos tradicionales de valoración. Esta teoría incorpora elementos psicológicos para explicar la formación de precios en los mercados financieros.
Shleifer y los límites al arbitraje
A pesar de los intentos de mantener la EMH a flote, gente como Andrei Shleifer arremetiera contra el corazón de la perfecta racionalidad financiera: el Smart Money. Los supuestos inversores racionales no siempre podrían corregir las ineficiencias de mercado. De hecho, ellos mismos tendrían grandes sesgos, como restricciones de capital y presión de sus clientes – ¡esta parte la conocemos muy bien! –. Para Shleifer las fuerzas psicológicas también influenciarían a los inversores institucionales, los cuales serían igual de culpables del surgimiento de burbujas, pánicos y errores sistemáticos en la asignación de capital.
¿Qué le digo a mi cliente?
Después de mi pequeña investigación tuve que concluir que el objeto de las finanzas no es un idílico valor descontado en el tiempo de una posible inversión. Las finanzas son un campo de batalla entre contrapartes que manejan distinta información y que requieren de una constante reinterpretación, no solo contable o matemática, sino también psicológica y política: la falta de armonía en el mercado, la violenta imposición de las expectativas de una parte sobre los intereses de otra, así como mil contradicciones más que nutren el frágil equilibrio de mercado. Por lo tanto, nuestra labor profesional no tiene fin y nos obliga a estar constantemente actualizados dentro de la coyuntura económica de cada momento.
“Todo tonto está convencido y todos los convencidos son tontos. Cuanto más defectuoso es el juicio de una persona más firmes son sus convicciones.”
- Baltasar Gracián
MARIO GARCÍA-ATUCHA
BIBLIOGRAFÍA
Hammond, R. C. (2015, Fall). Behavioral finance: Its history and its future. Southeastern University – Lakeland
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk.
Shiller, R. J. (2003). From efficient markets theory to behavioral finance. Journal of Economic Perspective
Joshi, C. S., & Badola, S. (2022). Behavioral finance: What led to its origin? Journal of the Maharaja Sayajirao University of Baroda